之前我們探討過，美股近百年來過半數個股的生命週期報酬連無風險國庫券都打不贏。但我們可能會好奇：這個現象是所有股票都一視同仁，還是某些特定類型的股票拖累了整體表現？繼續閱讀亞利桑那州立大學財金系教授 Hendrik Bessembinder 在2018年發表的文章Do Stocks Outperform Treasury Bills?。了解小型股與大市值巨頭有何差異？1960 年代前上市的老牌企業與近期上市的新興公司，命運又有何不同？
1. 數據來源
- 個股資料庫：採用美國 CRSP（證券價格研究中心） 美國股市月度股票回報資料庫。
- 樣本規模：時間跨度自 1926 年 7 月至 2016 年 12 月（長達 90 年 / 1,086 個月），共涵蓋 25,967 檔獨立股票代碼。
2. 計算方式
假設一位投資人只投資國庫券，而另一位投資人只單壓投資一檔股票，針對 4 個不同的時間維度， 月度、 年度、十年期、全生命週期(持續持有該投資項目，不論股票是下市還是延續到2016年，都持續持有)進行比較。
段落一：小型股多數個股跑輸國庫券的現象。
我們先研究看看股票市值大小相對於國庫券的報酬有何關係，請看看Table 3A。
上表將所有股票按市值分為 10 個十分位數組，Group 1 為最小市值 10% 的小型股，Group 10 為最大市值 10% 的大型股，觀察其Panel A 月度、Panel B 年度、Panel C 十年期的表現。
紅色mean標示的是小型股的平均報酬率，從每月到每年再到每十年，報酬率分別為2.44%、23.87%、96.54%，而黃色mean標示的是大型股的平均報酬率，從每月到每年再到每十年，報酬率分別為0.96%、12.3%、152.54%，我們可以發現小型股在每月與每年的時候，平均報酬可以大於大型股，但是投資到了十年，小型股的平均報酬反而低於大型股，這裡觀察到小型股的平均報酬唯有在『一個月與一年』的短中期時間內高於大型股，一旦拉長到十年，大型股便實現反超。
我們再看看綠色Median標示的是小型股的中位數報酬率，從每月到每年再到每十年，報酬率分別為0%、0%、-19.29%，而藍色Median標示的是大型股的中位數報酬率，從每月到每年再到每十年，報酬率分別為0.84%、9.89%、97.88%，我們可以發現小型股在每月、每年、每十年的時候，中位數報酬皆低於大型股，甚至投資到了十年，小型股的中位數報酬反而是負數，這裡觀察到小型股的中位數報酬低於大型股，無論是投資一個月、一年、還是十年，投資期拉長，負報酬的小型股越多，反而大型股投資期拉長，正報酬的大型股越多。
我們再看看橘色%>VW Mkt return，這指的是該市值股票報酬率大於市值加權型的機率，也就是打敗大盤的機率，從每月到每年再到每十年，小型股打敗大盤的機率分別為43.7%、41.6%、29.7%，投資時間越長，小型股越不容易打敗大盤，而大型股打敗大盤的機率分別為48.9%、46.7%、44.7%，投資時間越長，大型股也漸漸的不容易打敗大盤，這裡觀察到單獨投資小型股或大型股，無論是投資一個月、一年、還是十年，投資期拉長，都無法有高機率打敗大盤。
但是觀察%>T-bill，這指的是該市值股票報酬率大於國庫券的機率，從每月到每年再到每十年，小型股打敗國庫券機率分別為40.2%、45%、36.6%，投資時間越長，小型股越不容易打敗國庫券，而大型股打敗國庫券的機率分別為52.8%、58.7%、70.5%，投資時間越長，大型股變得更容易打敗國庫券，這裡觀察到投資大型股達十年，高機率打敗國庫券，而小型股則不能贏過國庫券。
段落二：1966 年以後才上市的新興公司多數個股跑輸國庫券。
接下來看看Table 3B，這裡依該公司上市的時間，以每十年的區間來進行歸類整理，以整個公司的生命週期，從上市到下市或者到2016年，來統計平均報酬率、中位數報酬率、個股打敗國庫券與大盤的機率，詳如下表。
黃色標示的是早年上市的公司(1926–1966 年上市），1926–1936 年上市的 920 檔股票，有 67.4% 的生命週期報酬勝過國庫券，中位數總報酬高達 599.03%；1937–1946 年上市（251 檔）與 1947–1956 年上市（247 檔）的企業，勝過國庫券的比例分別高達 86.5% 與 87.0%；1957–1966 年上市的 1,599 檔企業，仍有 61.5% 勝過國庫券。雖然高機率贏過國庫券，但是面對大盤，能贏的機率大約是40.4%((31.7%*920+43.4%*251+40.9%*247+44.8%*1599)/(920+251+247+1599))，依然沒有很高的勝算。
沒有標示的是新興上市的公司（1967–2016 年上市），1967–1976 年上市的 4548 檔股票，有46.9% 的生命週期報酬勝過國庫券，中位數總報酬58.88%；1977–1986 年上市（5151 檔）與1987–1996 年上市（6860 檔）的企業，勝過國庫券的比例分別為 31.7% 與 39.6%；1997–2006 年上市的 4,153 檔企業，僅有37.2% 勝過國庫券，整體而言1980 年代以後公開股權市場的門檻降低，大量「高資產成長、低獲利能力（甚至虧損）、存活率極低」的風險型企業湧入上市。這些新上市企業大多在熱潮過後迅速消亡，直接拉低了後期個股的整體勝率，更不用說要打敗大盤了。
心得：
- 「小型股高報酬」的代價是驚人的踩雷率：許多投資人喜歡在小型股或新興飆股中尋找「百倍股」，但 Table 3A 告訴我們，小型股十年期中位數報酬是 -19.29%，更有超過 63% 的小型股連國庫券都打不贏。尋求小型股溢價如果沒有透過廣泛分散，本質上是一場勝率極低的賭局。
- 時代變了，「隨便買個股放著變祖傳資產」的時代已經過去：Table 3B 證明，在 1950 年代以前，買進一家上市企業放著，有八成以上的機會能跑贏國庫券；但在現代上市門檻放寬、產業競爭劇烈的環境下，1977 年後上市的股票報酬中位數是負數，盲目長期持有單一個股的風險遠高於以前。
- 被動指數化投資是應對市場變化的最佳解答：既然現代上市企業呈現「極端分化、多數迅速淘汰、僅極少數巨頭存活」的型態，主動選股在小型股與新興股中極易踩雷。透過追蹤全市場的被動指數 ETF，既能自動篩選並重押存活下來的市值巨頭，又能避開無數下市歸零的新興淘汰者，這才是散戶最穩健的長線護城河。
